庖丁解牛｜化解國企高杠桿：債轉股，混改，剝離資本運營(yíng)職能

　　中國國有企業(yè)居高不下的杠桿率仍在繼續攀升，與之相適應，高杠桿率風(fēng)險爆發(fā)的幾率也在不斷提高。中財辦一局局長(cháng)王志軍就將國有企業(yè)高杠桿視為中國金融體系當中存在的五大潛在的灰犀牛式風(fēng)險之一，其他四只灰犀牛為影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)、違規違法集資等。
 

　　國企高杠桿形成的三個(gè)階段
 

　　中國國有企業(yè)高杠桿率的形成是一個(gè)相對較長(cháng)的復雜過(guò)程。國有企業(yè)杠桿率從低到高的再次攀升，可以追溯到上個(gè)世紀90年代中后期；當時(shí)，國有企業(yè)形成了比現在更高的杠桿率，為了化解國有企業(yè)高杠桿率的風(fēng)險，國務(wù)院通過(guò)政策啟動(dòng)了自1998年開(kāi)始的國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)的債轉股操作，經(jīng)過(guò)了5年的債轉股的操作，到2003年國有企業(yè)的平均杠桿率降到了55%以下。
 

　　從2003年-2008年這5年，國有中小型企業(yè)因為股份制改革及上市，杠桿率大幅下降，國有特大型、大型國有企業(yè)因為追求資產(chǎn)規模的過(guò)快擴張，杠桿率進(jìn)一步上升。國有中小型企業(yè)杠桿率的大幅下降與特大型、大型國有企業(yè)杠桿率的上升相互對沖，到2008年底國有企業(yè)的平均杠桿率又回升到58%左右。
 

　　2009年以來(lái)，國有企業(yè)的財務(wù)杠桿率快速回升，2009年-2010年的四萬(wàn)億刺激計劃的實(shí)施導致國有企業(yè)的平均財務(wù)杠桿率回升了近5個(gè)百分點(diǎn)；2010年以來(lái)國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)隨著(zhù)中國經(jīng)濟下行的經(jīng)營(yíng)困難加劇，平均財務(wù)杠桿率又回升了近2個(gè)百分點(diǎn)，到2016年底，國有企業(yè)的平均杠桿率已經(jīng)在65%以上。
 

　　就當下國有企業(yè)的財務(wù)杠桿率結構看，40%～60%的國有企業(yè)財務(wù)杠桿率在90%以上，5%～15%的國有企業(yè)財務(wù)杠桿率超過(guò)95%，甚至還有一些國有企業(yè)的財務(wù)杠桿率已超過(guò)100%。如果再考慮并計算沒(méi)有在國有企業(yè)財務(wù)報表上真實(shí)反映的對外擔保及相互擔保、大額超過(guò)一年以上的應付款等數據，國有企業(yè)實(shí)際的平均財務(wù)杠桿率已接近70%。
 

　　從2015年、2016年國有企業(yè)降杠桿的實(shí)際效果看，遠遠低于政策預期，40%以上的國有企業(yè)財務(wù)杠桿率仍在繼續攀升。
 

　　國企高杠桿形成原因
 

　　國有企業(yè)居高不下的財務(wù)杠桿率的形成，有多方面的原因，其中最大的原因在于國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)長(cháng)期的資本運營(yíng)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的混雜。在某種意義上，國有企業(yè)的資本運營(yíng)比產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，更能擴大資產(chǎn)規模，更能實(shí)現業(yè)績(jì)的快速增長(cháng)；越來(lái)越多的國有企業(yè)都忙于所謂的資本運營(yíng)，甚至打著(zhù)資本運營(yíng)的旗號不斷擴大業(yè)務(wù)板塊、盲目向外擴張、無(wú)限擴大資產(chǎn)規模，導致了其主營(yíng)業(yè)務(wù)的競爭力不斷下降與財務(wù)杠桿率的不斷攀升。
 

　　可以說(shuō)，國有企業(yè)居高不下的財務(wù)杠桿率，不僅弱化了其自身的產(chǎn)品創(chuàng )新能力與科技創(chuàng )新能力，而且拖累了中國實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。國有企業(yè)居高不下的財務(wù)杠桿率風(fēng)險一旦爆發(fā)，不僅會(huì )沖擊實(shí)體經(jīng)濟，進(jìn)一步弱化實(shí)體經(jīng)濟的競爭力；而且會(huì )沖擊虛擬經(jīng)濟，加劇商業(yè)銀行的金融風(fēng)險；還會(huì )拖累就業(yè)，導致大量的員工失業(yè)；更會(huì )連累一大批為其配套服務(wù)的中小型非公企業(yè)，導致更多的中小型非公企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此，應該多策并舉降低國有企業(yè)的高杠桿率，主動(dòng)防范國有企業(yè)高杠桿率風(fēng)險的爆發(fā)。
 

　　國企高杠桿的化解
 

　　第一，加大力度推進(jìn)國有企業(yè)的混合所有制改革?；旌纤兄聘母锟梢詾閲衅髽I(yè)引入增量資本，有效降低其財務(wù)杠桿率，實(shí)現經(jīng)營(yíng)機制和管理模式的轉變。非公資本參與國企混合所有制改革，可以收購存量國有資產(chǎn)，也可以增量資本入股。
 

　　從去杠桿的角度看，以非公資本的增量入股方式推進(jìn)混合所有制改革，更有利于國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)去杠桿。在當下國有企業(yè)居高不下的財務(wù)杠桿率中，特大型大型國有企業(yè)財務(wù)杠桿率往往是最高的或次高的，因此，降低特大型、大型國有企業(yè)財務(wù)杠桿率更有意義。當然，也要看到，大多數非公資本對參與特大型、大型國有企業(yè)混合所有制改革的意愿不強，需要政策上給予一定傾斜。對特大型、大型國有企業(yè)推行混合所有制改革，允許債權銀行有條件地實(shí)行部分債權的停息掛賬，支持其混合所有制改革完成后的掛牌上市，減免混合所有制改革中的土地過(guò)戶(hù)、資產(chǎn)交易的相關(guān)稅費等。
 

　　需要強調指出的是，國有企業(yè)的混合所有制改革要與國有企業(yè)資本運營(yíng)職能剝離相結合，把國有企業(yè)的資本運營(yíng)職能剝離到國有資本投資公司和國有資本運營(yíng)公司，由類(lèi)金融的國有資本投資公司和國有資本運營(yíng)公司實(shí)行國有資本的專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)。在某種意義上，只有剝離國有企業(yè)的資本運營(yíng)職能，才能推動(dòng)國有企業(yè)專(zhuān)注于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與科技創(chuàng )新，從而帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟的國際競爭力提升。
 

　　第二，加快實(shí)施國有企業(yè)與商業(yè)銀行的債轉股操作。國有企業(yè)尤其特大型、大型國有企業(yè)是高負債率，且以從國有商業(yè)銀行取得貸款為主。高杠桿率高財務(wù)費用，也是特大型、大型國有企業(yè)當下的最大特征。因此，特大型、大型國有企業(yè)加快實(shí)施債轉股的操作，可以有效降低其財務(wù)杠桿率。
 

　　當然，在債轉股的操作中應該是市場(chǎng)化導向，依賴(lài)市場(chǎng)力量推動(dòng)，支持商業(yè)銀行與國有企業(yè)通過(guò)談判達成債轉股的協(xié)議。除此以外，政策上也要支持國有企業(yè)債轉股操作與國有企業(yè)混合所有制改革相協(xié)調，允許國有企業(yè)自主選擇是同步還是分步進(jìn)行混合所有制改革與債轉股操作，國有企業(yè)推進(jìn)混合所有制改革的方案設計，可以是先進(jìn)行債轉股操作后搞引進(jìn)非公資本的混合所有制改革，也可以是實(shí)行混合所有制改革與債轉股操作的同步推進(jìn)；除此以外，無(wú)論是同步的債轉股操作，還是分步的債轉股操作，政府都不應干涉國有企業(yè)與債轉股的債權銀行之間討價(jià)還價(jià)。
 

　　第三，加強國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的約束及監督。國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)的高杠桿率與國有企業(yè)的超產(chǎn)能及高庫存有著(zhù)緊密的聯(lián)系。從特大型、大型國有企業(yè)過(guò)去兩年去產(chǎn)能去庫存的效果看，基本上是去產(chǎn)能去庫存、加產(chǎn)能加庫存的周而復始的惡性循環(huán)。一般而言，特大型、大型國有企業(yè)的超產(chǎn)能高庫存都對應著(zhù)就業(yè)、折舊、債務(wù)等，中央政府的相應職能部門(mén)與地方政府基于就業(yè)的巨大壓力，往往會(huì )對國有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫存采取妥協(xié)甚至默認其加產(chǎn)能加庫存，由此導致了國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的無(wú)效甚至負面效應。因此，應該加強國有企業(yè)去產(chǎn)能去庫存的約束及監督，要給國有企業(yè)尤其特大型大型國有企業(yè)確定短中長(cháng)的去產(chǎn)能去庫存目標，去產(chǎn)能去庫存目標要量化，從而真正把國有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫存落到實(shí)處。
 

　　第四，落實(shí)國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責任制。“僵尸企業(yè)”大多沒(méi)有正常經(jīng)營(yíng)、沒(méi)有管理人員、沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)，許多“僵尸企業(yè)”不僅不產(chǎn)生經(jīng)濟效益，甚至還需要母體或關(guān)聯(lián)企業(yè)不斷注入現金流和其他資源；大量的“僵尸企業(yè)”都是國有企業(yè)，國有企業(yè)母子體系是國內最大的“僵尸企業(yè)”載體。國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理進(jìn)展緩慢的重要原因，是因為“僵尸企業(yè)”在國有企業(yè)母子體系內相互擔保、交叉持股，一些“僵尸企業(yè)”也從國有商業(yè)銀行獲取了大量的貸款，甚至有的“僵尸企業(yè)”至今還享有貸款額度。因此，國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”的清理必須落實(shí)責任制，一是落實(shí)國有企業(yè)主管部門(mén)的責任制，二是落實(shí)國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)班子責任制，三是落實(shí)商業(yè)銀行的責任制，而且責任制要能夠責任到人，責任人要承擔經(jīng)濟責任與行政責任。在國有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責任制落實(shí)中，商業(yè)銀行及金融監管部門(mén)的責任制更重要，更能發(fā)揮作用。
 

　　第五，實(shí)行國有企業(yè)三級以下子公司連續虧損的破產(chǎn)清算制。國有企業(yè)尤其是特大型、大型國有企業(yè)母子公司體系的多級法人治理，導致了國有企業(yè)多層級的產(chǎn)權鏈條，形成了更多的三級、四級、五級、六級甚至更大層級的子公司。國有企業(yè)很多三級以下的子公司不僅與主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)關(guān)聯(lián)，而且往往就是單純的虛擬經(jīng)營(yíng)，甚至是從事違法違規的關(guān)聯(lián)交易；這些三級以下的子公司不僅占用了國有企業(yè)更多的資源，而且加劇了國有企業(yè)的財務(wù)杠桿率。因此，國有企業(yè)除了要清理“僵尸企業(yè)”，而且還要下決心清理三級以下的子公司。國有企業(yè)在清理三級以下的子公司過(guò)程中，首先要從連續幾年或多年虧損的子公司開(kāi)始，對連續幾年或多年虧損的子公司不允許合并重組，要按照破產(chǎn)法實(shí)行破產(chǎn)清算。在某種意義上，國有企業(yè)對連續虧損的三級以下子公司的破產(chǎn)清算產(chǎn)生的降杠桿效應要高于對“僵尸企業(yè)”的清理。
 

　　(作者單位：中國財政科學(xué)研究院)

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